Marchés obligataires : les écarts de swap se resserrent

Sur les marchés obligataires d'aujourd'hui, le resserrement des écarts de swap est à nouveau au centre de l'attention, soulignant le rôle crucial de l'utilisation du bilan et de la dynamique de la microstructure. Alors que le marché digère un mélange de titres économiques et de décisions politiques, comprendre l'interaction entre les niveaux, la liquidité et la volatilité devient primordial pour naviguer le risque de durée.

Le **US 10Y Treasury 4.091%** renforce le message selon lequel la trajectoire et la liquidité sont aussi importantes que le niveau lui-même. Lorsque la volatilité se comprime, le carry fonctionne ; lorsque la volatilité s'étend, le désendettement forcé survient rapidement. Cet environnement récompense toujours la flexibilité tactique plutôt que les récits macroéconomiques fixes. L'encombrement des positions reste un risque latent, surtout lorsque la même expression de durée se retrouve dans les portefeuilles macro et de crédit. Les configurations de valeur relative ne sont attractives que si les conditions de financement restent stables pendant les périodes de transition. La qualité d'exécution signifie ici des niveaux d'invalidation explicites et une taille pré-catalyseur plus petite. Le titre, « Les rendements du Trésor et le dollar baissent suite à une décision contre les tarifs de Trump », est un catalyseur pratique car il peut modifier les hypothèses de prime de terme plutôt que seulement le ton du titre. Les flux de marché réels réagissent souvent aux niveaux, tandis que les fonds rapides réagissent à la vitesse ; mélanger ces signaux entraîne généralement des erreurs. L'état inter-marchés n'est pas neutre, le DXY est à 97,610, le VIX à 19,03, le WTI à 66,56 et l'or à 5 091,31.

Microstructure et dynamique de financement

L'objectif actuel des bureaux est le **US 2Y Treasury 3.480%**, car il définit la rapidité avec laquelle le risque de durée est recyclé. Les signaux de la courbe américaine restent actifs, avec les 2s10s autour de +61,1 bp et les 5s30s près de +108,6 bp. La réponse du portefeuille devrait privilégier la préservation de l'optionalité avant de chercher à maximiser le carry directionnel. Lorsque les écarts et la volatilité divergent, la réduction des risques mérite généralement la priorité sur l'ajout de conviction. Un deuxième point d'ancrage en direct est le **US 5Y Treasury 3.652%**, qui détermine si le carry reste une stratégie ou devient un piège. Les appels directionnels très confiants ont moins de valeur ici que la cartographie robuste des scénarios, surtout en considérant les implications des « rendements des bons du Trésor américain réduisent leur baisse précédente après les données ; le rendement des bons du Trésor à 10 ans a baissé de 0,6 point de base... ». Cela compte pour le timing, car les adjudications et le séquençage des politiques peuvent réévaluer les courbes avant que la conviction macro ne soit évidente. Le marché peut paraître calme à l'écran tandis que le risque de microstructure augmente en dessous.

Couverture tactique et gestion des risques

Un desk discipliné peut rester constructif sur le carry et néanmoins réduire rapidement les risques en l'absence de confirmation. Si l'extrémité longue ne confirme pas, le bruit de l'extrémité courte doit être traité comme tactique, non structurel. En Europe, le BTP-Bund se situe autour de +62,4 bp et l'OAT-Bund près de +56,7 bp, maintenant la discipline des écarts au centre des préoccupations. Une confirmation inter-actifs reste nécessaire, car les signaux des seuls taux ont eu une courte durée de vie lors des dernières sessions. Les erreurs les plus coûteuses dans cette configuration proviennent de la négociation de la confiance narrative tout en ignorant la profondeur de la liquidité. Si la volatilité implicite augmente tandis que les rendements stagnent, la demande de couverture peut devenir le véritable moteur. L'implémentation propre consiste à séparer le niveau, la pente et la volatilité, puis à dimensionner chaque compartiment de risque indépendamment.

Carte des scénarios (24-72h prochaines)

Notre carte probabiliste pour les prochaines 24 à 72 heures décrit trois scénarios potentiels, chacun avec des déclencheurs de confirmation et d'invalidation spécifiques :

1. Cas de base (50 %) : Les marchés restent bornés en termes de fourchette, tandis que le carry tactique reste viable. Confirmer si l'absorption des adjudications est ordonnée avec une pression de concession limitée. Invalider en cas de forte hausse de la volatilité implicite avec une profondeur plus faible.
2. Cas de durée haussière (30 %) : Les rendements baissent à mesure que les préoccupations de croissance et un sentiment de risque plus faible soutiennent la durée. Confirmer si un refroidissement supplémentaire de la volatilité tandis que l l'inclinaison de la courbe reste mesurée. Invalider en cas de choc d'aversion au risque qui entraîne un retrait de liquidité.
3. Cas de durée baissière (20 %) : Les rendements à long terme se reprécisent à la hausse sous la pression de l'offre et de la prime de terme. Confirmer en cas de volatilité implicite plus élevée et de demande d'adjudication plus faible. Invalider en cas de stabilisation rapide de la volatilité et des écarts.

Niveaux de référence actuels : 2s10s +61,1 bp, BTP-Bund +62,4 bp, DXY 97,610, VIX 19,03. La gestion des risques dicte le dimensionnement des expositions afin qu'un catalyseur raté ne puisse pas forcer les sorties à des niveaux de liquidité médiocres, et le maintien de déclencheurs d'invalidation explicites liés à la forme de la courbe, au comportement des écarts et à l'état de la volatilité.

Facteurs de liquidité et de timing

Les débats sur les primes de terme sont utiles, mais le flux intrajournalier décide toujours du moment de l'entrée. L'offre, les flux de couverture et le séquençage calendaire déterminent plus souvent la forme intrajournalière que les données isolées. La meilleure question n'est pas de savoir si les rendements bougent, mais si la liquidité soutient ce mouvement. Un dollar plus fort combiné à un appétit pour le risque plus faible peut toujours exercer une pression sur la durée mondiale via les canaux de couverture. Les fenêtres d'adjudication comptent plus que d'habitude car l'utilisation du bilan des courtiers reste sélective. Les erreurs les plus coûteuses dans cette configuration proviennent de la confiance dans le récit tout en ignorant la profondeur de la liquidité.

À surveiller (24-72h) :

• Vérifier si la demande de couverture se comporte de manière cohérente entre les sessions de Londres et de New York.
• Surveiller la demande de couverture pour confirmation par rapport à la fourchette d'ouverture.
• Suivre la direction du dollar pendant la transition américaine, cela peut modifier rapidement le carry des taux.
• Suivre la baisse des rendements des obligations d'État britanniques alors qu'un excédent budgétaire record stimule le sentiment (TradingView, 10:26 UTC, titre public) pour les retombées sur le positionnement des taux.
• Suivre les rendements des gilts britanniques à 5 ans atteignant leur plus bas niveau depuis septembre 2024 (The Economic Times, 10:08 UTC, titre public) pour les retombées sur le positionnement des taux.
• Suivre la baisse des rendements du Trésor et du dollar suite à une décision contre les tarifs de Trump (The Wall Street Journal, 15:34 UTC, uniquement le titre (payant)) pour les retombées sur le positionnement des taux.

Respecter les niveaux d'invalidation est moins cher que de défendre une thèse. Ceci n'est pas un conseil en investissement.